RMB货币的比价走低侵蚀航企收益,不要低估货币
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汇率波动对航司业绩影响十分显著

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    航空公司账面保有大量以美元计价的资产及负债,因此汇率波动将带来汇兑损益,过去数年因汇率波动,航空公司获得或承担了巨额的汇兑收益或损失,以各航司汇兑损失最大的2015年下半年为例,汇兑损失分别侵蚀了国航、南航、东航、海航税前利润的58.6%、84.3%、83.4%、52.4%,可见其影响程度之大。 敏感性难再明显降低,汇率快速升值理论上带来超10亿汇兑收益 近两年三大航已基本偿清了美元长短期借款,其余美负债主要为应付融资租赁款。2017年中报显示,美元计价的应付融资租赁款分别占国航、南航、东航美元净负债体量的93.1%、101.2%、87.1%,而其体量进一步大幅下降的可能性不大,因此纵使汇兑敏感性不及当年,但人民币兑美元升值仍可带来可观的汇兑收益。如假设三大航汇率敏感性保持在2017年中报披露数据水平,并以2018年1月31日美元兑人民币中间价为基础,理论上一月份国航、南航、东航的税前汇兑收益应分别为11.9亿、10.8亿、13.2亿。

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    汇率升值显著利好以人民币计价的航油成本下降

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    市场往往忽视了汇率对以人民币计价的航油成本的影响。国际油价和人民币兑美元汇率走势将直接决定航空公司的单位航油成本,而人民币兑美元汇率升值将使航空公司以人民币计价的航油成本近乎等比例降低。如假设2018年汇率中枢保持在1月底的水平,则全年汇率升值将造成以人民币计价的航油成本升幅收窄,进而带来三大航(国航、南航、东航)毛利率水平分别提升1.46%、1.65%、1.58%,分别增厚税后净利润15.9亿、18.8亿、14.4亿,对应2018年预期净利润的弹性分别为10.7%、15.7%、14.5%。 汇率升值利好出境游需求,令行业整体供需锦上添花 民航是出境游首选出行方式,因此各地区旅游需求景气度在很大程度上影响民航国际线增速及业绩表现。以2017年为例,因萨德事件导致韩国线需求大幅受挫,在韩国市场处于主导地位的东方航空、春秋航空受影响程度相当明显,而除政治性事件之外,汇率体现了不同货币间的购买力差异,其波动对各市场需求产生影响同样显著,近期人民币兑各主要货币均出现明显升值,利好出境游需求复苏,将令行业整体供需锦上添花。

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    投资建议

  作者:中债资信交运行业研究团队

    春运旺季已至,由于2018年春节公历日期较晚,学生放假错峰可能导致春运数据呈现前低后高走势,我们继续看好民航春运旺季表现。中期来看,供需改善这一核心逻辑将持续得到验证,而夏秋换季后票价显著上涨的预期很可能演变为民航价格主导者定价策略提前发生改变,换季前价格便渐入佳境,同时短期油价压力趋缓,汇率升值多维度贡献利好,继续推荐三大航A+H,上海航线相关度较高的吉祥航空。

  来源:中债资信

    风险提示:宏观经济下滑,油价超预期上涨,安全事故

  摘要:

  2018年6月中旬以来,人民币汇率持续走弱,受此影响航空股全线大幅下跌。由于航空公司持有大量的外币资产和负债,且从事国际航线的运营,因此人民币汇率的变化会对其经营和收入产生了一定影响。2015年“8.11”汇改后,人民币汇率市场化形成机制逐渐完善,人民币对美元双边汇率弹性逐步增强,汇率变动逐渐成为影响航空业证券价格的核心因素之一。

  截至2018年6月29日,人民币兑美元较年初贬值约1.26%。汇率的波动主要通过收入、成本以及汇兑损益影响航空企业的财务表现,根据汇率敏感系数测算,以2017年12月31日人民币对美元的汇率每升值或贬值1%,对国航、东航和南航的业绩影响分别为2.79亿元、2.60亿元和2.78亿元,按照2018年6月29日的汇率来看,在美元债务不变的情况下,三大航的汇兑损失已合计超过10亿元。

  虽然汇率变动对航空公司的业绩影响显著,但同时我们也应注意,截至2018年6月29日,本轮人民币对美元贬值幅度较2015、2016年相对较小,而且人民币对一揽子货币仍处于升值状态。虽然人民币市场仍面临中美经济、贸易及政策的诸多不确定因素,但短期来看,人民币汇率大概率将保持双向波动的态势。此外,人民币贬值所造成的汇兑损失对企业的现金流表现影响很小,航空公司的实际债务偿付能力不会有重大变化,因此本轮人民币贬值不会对航空业的信用品质产生实质影响,但对于未来汇率的走势我们仍将保持持续关注。

  2018年6月中旬以来,人民币汇率持续走弱,受此影响航空股全线大幅下跌。由于航空公司持有大量的外币资产和负债,且从事国际航线的运营,因此人民币汇率的变化会对其经营和收入产生一定影响。近年,人民币汇率变动频率和幅度加大,汇率变动逐渐成为影响航空业证券价格的核心因素之一。

  2015年“8.11”汇改后,人民币汇率市场化形成机制逐渐完善,人民币对美元双边汇率弹性逐步增强,双向浮动的特征更加显著。2015~2016年,人民币兑美元汇率贬值幅度分别为5.77%、6.39%;2017年5月,央行推出“收盘价+篮子汇率+逆周期因子”的中间价定价模式,显著扭转了人民币单边贬值的预期,2017年人民币对美元汇率转为升值6.16%;2018年一季度,人民币兑美元汇率进一步升值3.91%;2018年4月份以来,受中美贸易战、美联储加息等因素影响,人民币兑美元开始有所贬值。截至2018年6月29日,人民币兑美元较年初贬值约1.26%。航空公司是典型的外汇负债类企业,拥有大规模的美元负债,人民币的贬值所带来的汇兑损失对航空公司业绩表现存在一定影响。

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  收入方面,目前我国航空公司的收入仍以国内收入为主,国内三大航(国航股份、南航股份、东航股份)的国内、外航线的收入占比基本约为7:3,当人民币汇率贬值时,国外收入占比较高的航空公司受影响相对较小。

  成本方面,航空公司的成本构成以航油成本、起降费、经营租赁费、折旧费、维修费、人工成本等为主,其中航油成本、经营租赁费、维修费等受汇率波动的影响较大。目前国内三大航的航油成本占总成本的比重在30%左右(受航油价格影响占比会有所波动),维修费的占比在6~10%左右,经营租赁费主要为航空公司以经营租赁方式引入飞机所形成,其占比受航空公司飞机引入策略的选择影响较大,2017年国航、东航、南航的经营租赁费占成本的比重分别为7.29%、4.78%和7.18%。由于上述费用多以美元结算,因此人民币贬值时,航空公司的成本将会有所增加。

  财务费用方面,航空公司的主要资产以飞机及发动机等固定资产为主,由于波音和空客公司几乎垄断了民航飞机市场,飞机购买或融资租赁多以美元进行结算,从而使得各航空公司对美元债务使用较为频繁。我国国内航空公司的美元债务占比也通常较高。受2015年人民币汇率贬值导致国内航空公司出现巨大的汇兑损失影响(三大航2015年全年汇兑损失达158.44亿元),近年来我国航空公司持续减少美元债务占比,2015年三大航美元债务占比约为70%左右,2016年降低至45%左右,2017年进一步降低至35%左右,对汇率变动的敏感性降低。截至2017年末,国航、东航和南航的外币债务占比分别为40.84%、28.17%和32.08%。根据航空公司在年报中披露的汇率敏感系数,以2017年12月31日人民币对美元的汇率每升值或贬值1%,对国航、东航和南航的业绩影响分别为2.79亿元、2.60亿元和2.78亿元,约占当年利润总额的2.43%、3.02%和3.16%,按照2018年6月29日的汇率来看,在美元债务不变的情况下,三大航的汇兑损失合计超过10亿元。

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  综上,汇率变动对航空公司的业绩存在影响,航空公司可以通过汇率套期保值等手段对冲汇率风险。近期受中美贸易战、美联储加息等因素影响,人民币对美元出现较大幅度的贬值,市场对航空公司的关注度显著提高。截至2018年6月29日,人民币较年初贬值1.26%,与2015、2016年相比,贬值幅度较小,而且人民币对一揽子货币仍处于升值状态。虽然人民币市场仍面临中美经济、贸易及政策的诸多不确定因素,但短期来看,人民币汇率大概率将保持双向波动的态势;此外,人民币贬值所造成的汇兑损失对企业的现金流表现影响很小,航空公司的实际债务偿付能力不会有重大变化,因此中债资信认为本轮人民币贬值不会对航空公司的信用品质产生实质影响,但对于未来汇率的走势我们仍将保持持续关注。

责任编辑:何凯玲

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